从ETH到SOL：为什么L1最终都会输给比特币？

查找币:余老师 | 行业资讯 | 2025-12-05 09:01 | 10 次浏览 | 0 条回复

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最近，Dragonfly 知名合伙人 Haseeb Qureshi 发表了一篇拒绝犬儒主义、拥抱指数级思维的长文，意外地将社区讨论重新拉回最核心的问题：L1 的价值，究竟还剩多少？以下内容节选自 @MessariCrypto 即将发布的《The Crypto Theses 2026》，由 Odaily 星球日报整理。加密货币驱动整个行业将讨论重新聚焦在「加密货币」本身十分重要，因为加密行业中的大多数资本，最终都是在寻求对「货币化资产」的敞口。目前加密市场总市值为 3.26 万亿美元，其中 BTC 占 1.80 万亿美元，占比 55%。在剩余的 1.45 万亿美元里，大约 0.83 万亿美元集中在各类 L1 公链。也就是说，约 2.63 万亿美元、约占整个市场 81% 的资金，都投入了市场已经视为货币或认为未来可能获得货币溢价的资产。在这种背景下，无论你是交易者、投资者、资本管理者还是开发者，理解市场如何赋予或撤回货币溢价都至关重要。在加密行业中，没有什么比市场愿不愿意把一个资产视为「货币」更能推动估值变化。因此，预测未来哪些资产能获得货币溢价，几乎可以说是构建投资组合时最重要的变量。到目前为止，我们主要关注的是 BTC，但也有必要讨论剩余那 0.83 万亿美元中那些「可能是或可能不是货币」的 L1 资产。如前文所述，我们预计未来几年 BTC 将持续从黄金及其他非主权价值储藏品中吸收市场份额。但这也引出一个问题：L1 的空间还剩多少？潮水上涨时，是否所有船（资产）都会上浮（受益）？还是说 BTC 在追赶黄金的过程中，也会从 L1 公链中吸走部分货币溢价？要回答这些问题，首先需要看看当前 L1 的估值格局。市值排名前四的 L1——ETH（3611.5 亿美元）、XRP（1301.1 亿美元）、BNB（1206.4 亿美元）与 SOL（746.8 亿美元）——合计市值达 6865.8 亿美元，占整个 L1 板块的 83%。在这前四名之后，市值差距较大（例如 TRX 为 266.7 亿美元），但尾部体量仍然不小。排名 15 名之外的 L1 总市值仍有 180.6 亿美元，占 L1 总市值的 2%。更重要的是，L1 市值并不等同于纯粹的「货币溢价」。L1 的估值框架主要有三种：（i）货币溢价（Monetary Premium）（ii）真实经济价值（REV）（iii）经济安全需求（Economic Security Demand）因此，一个项目的市值并非只由市场将其视为货币这一因素决定。推动 L1 估值的，是货币溢价，而不是收入尽管存在多种估值框架，市场却越来越倾向于从「货币溢价」的视角，而非「收入驱动」的角度来评估 L1。过去几年，市值超过 10 亿美元的所有 L1，其整体市盈率大致保持在 150 倍至 200 倍之间。但这个总体数据具有误导性，因为其中包含了 TRON 与 Hyperliquid。在过去 30 天里，TRX 与 HYPE 贡献了该组别 70% 的收入，却仅占市场总市值的 4%。剔除这两个异常值后，真正的故事才显现。尽管收入持续下降，L1 的估值却在上升。调整后的市盈率呈现明确的上升趋势：· 2021 年 11 月 30 日：40 倍 · 2022 年 11 月 30 日：212 倍 · 2023 年 11 月 30 日：137 倍 · 2024 年 11 月 30 日：205 倍 · 2025 年 11 月 30 日：536 倍倘若从 REV 的角度解读，或许可以认为市场在定价未来的收入增长。然而这一解释并不成立，因为在同一组（仍然排除 TRON 与 Hyperliquid）中，L1 收入几乎每年都在下降：· 2021：123.3 亿美元 · 2022：48.9 亿美元（同比 -60%）· 2023：27.2 亿美元（同比 -44%）· 2024：35.5 亿美元（同比 +31%）· 2025：年化 17.0 亿美元（同比 -52%）在我们看来，最简单、最直接的解释是：这些估值主要由货币溢价驱动，而非当前或未来收入。L1 一直在持续跑输比特币如果 L1 的估值主要由市场对其货币溢价的期待所驱动，那么下一步的问题是：是什么塑造了这种期待？一种简单的方法是把它们与 BTC 的价格表现进行比较。如果货币溢价的变化主要反映 BTC 的走势，那么这些资产的表现就应当与 BTC 的「β 系数」相似；若货币溢价来自每个 L1 自身的独特因素，那么它们与 BTC 的相关性应更弱，表现也应更具特殊。作为 L1 的代表，我们选取了市值前十的 L1 代币（排除 HYPE），统计它们自 2022 年 12 月 1 日以来相对于 BTC 的表现。这十个资产占据 L1 市值的约 94%，具有较强代表性。在这段时间里，有八个资产在绝对回报上跑输 BTC，... --- 本文由查找币安全团队整理发布

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